亿策略小米集团：“龙虾”智能体夯实小米在操作系统层级的领导地位，有望催化盈利显著增长|港股通

精选港股通研报

以下港股通报告英文版由华兴证券（香港）发布，中文版由华兴证券研究所团队进行审核。华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国创新经济领域的多个角落，力求为您带来前沿、全面的研究成果。敬请持续关注。

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小米集团

(1810 HK)

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超越硬件：“龙虾”智能体夯实小米在操作系统层级的领导地位，有望催化盈利显著增长

小米“龙虾”智能体重新定义小米为操作系统级AI智能体入口，凭借不可复制的系统级权限护城河，释放长期生态系统价值。

市场尚未充分定价2026年底的利润率修复及2027年的加速复苏，这一趋势将由存储供应短缺缓和以及小米“龙虾”智能体驱动的高端化战略所推动。

小米“龙虾”智能体（miclaw）将小米从硬件代工厂重新定位为操作系统级AI智能体入口。miclaw是一款原生的系统级AI智能体，拥有不可替代的系统级执行权限，在功能性和生态系统整合方面远超基于安卓的第三方AI工具。它能够自主调度超过50项系统工具和IoT（物联网）服务，实现了小米“人车家生态”的无缝连接。miclaw在稳健的权限治理、AI智能体安全与权限控制方面表现卓越，为小米的硬件差异化和长期生态系统货币化奠定了坚实基础。

被忽视的巨大利润率修复潜力。我们预计，当前处于三年低位的小米智能手机毛利率将在2026年第三季度至第四季度触底，并于2027年加速复苏，考虑到尚未被投资者充分定价的经营杠杆效应，这将转化为显著的利润上行空间。以上判断主要基于：1）我们预测，在供应扩张的推动下，2026年末至2027年初存储芯片价格涨势将趋于放缓；2）我们预计miclaw在旗舰机型小米17系列上的商业化落地，将有力推动小米产品结构优化与平均售价提升，并部分抵消存储成本的压力。

小米“龙虾”智能体的推出与产品高端化战略正在重塑小米的高端价值定位。作为当前唯一具备原生系统级AI智能体能力的智能手机条线，小米17系列使其能够持续保持竞争优势，超越那些仅提供表面AI功能迭代、缺乏系统级执行能力的竞争对手。我们认为这一差异化优势将提升消费者对小米高端产品系列的认知，推动旗舰机型出货量增长，并释放其硬件-IoT生态系统中仍被低估的价值。

风险提示：行业周期风险、竞争加剧、技术路线迭代、供应链不确定性、产品商业化进展的不确定性。

报告名称：《小米集团(1810 HK)-超越硬件：“龙虾”智能体夯实小米在操作系统层级的领导地位，有望催化盈利显著增长》

报告日期：2026年3月18日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2026年3月16日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师王一鸣（证券分析师登记编号:S1680521050001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。

腾讯控股

(700 HK)

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4Q25回顾：拥抱AI时代，投资加码

凭借新作上线与AI赋能，游戏业务全年维持出色表现。

云收入加速至同比22%增长，并实现全年盈利。

游戏业务：4Q25在线游戏收入同比增长21%，连续第五个季度增速超20%。尽管腾讯规模庞大，是全球最大的游戏公司，但以上收入增速也明显超越了行业水平。本土市场：我们预计《三角洲行动》系列（日活跃用户峰值达5000万）已进入了年流水超200亿元阵营。另一款射击游戏类《无畏契约》表现同样强劲，4Q25 PC端流水增长30%，移动端则成为2025年行业内按日活与流水来看最成功的新游戏。我们认为AI技术提升了游戏常态化与平台化运营效率，改善了腾讯的产品矩阵。国际市场：增长主要由《皇室战争》（4Q25流水同比增长超两倍）、《绝地求生手游》及《鸣潮》驱动。展望2026年，鉴于重磅新作数量减少，我们预测游戏业务同比增长10%。

网络广告：4Q25收入同比增长17%，全年增长19%，亦高于市场14%的增长水平。管理层表示，由于AI技术赋能实现了更强大的定向和归因能力，广告千次展示收入持续上行趋势，同时视频号用户使用时长全年增长超20%带来广告曝光量上升，长期来看具备强劲潜力，但公司对提高广告加载率依然保持审慎态度。我们预计，在公司平衡增长与用户体验的策略下，2026年广告业务增速将适度加快。

金融科技与企业服务: 4Q25收入同比增长8.4%。得益于平均交易金额降幅持续收窄，金融科技收入实现个位数增长。企业服务收入（主要为云服务与电商服务费）增速从第三季度的15%上下加速至同比增长22%，且腾讯云实现经营利润50亿元人民币，迎来首个盈利年度。我们预期腾讯云收入增速将在2026年进一步上行。

盈利能力与投资加码：4Q25调整后经营利润率为35.8%，同比提升128个基点。当期资本开支为196亿元人民币，全年为792亿元人民币。腾讯新AI产品的总成本与费用在4Q25为70亿元、2025全年为180亿元。放眼2026年，管理层计划在多个领域加大投资：大语言模型、AI聊天机器人、微信AI与生产力AI，并预计总投资额将增加一倍以上。因此，我们现预测2026年总收入将增长11%，而营业利润增速将放缓至7%，反映了公司在新时期把握更多AI机遇的决心。

风险提示：宏观经济疲软、资产货币化进度放缓、投资回报率偏低。

报告名称：《腾讯控股(700 HK)-4Q25回顾：拥抱AI时代，投资加码》

报告日期：2026年3月20日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2026年3月19日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号:S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。

阅文集团

(772 HK)

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2H25回顾：IP可视化及商品化稳步推进

业绩基本符合预期，IP可视化与商品化稳步推进，部分抵消新丽传媒疲软表现。

预计2026年短剧与AI漫剧将维持快速增长。

阅文集团公布2H25业绩，收入同比增长6%至人民币42亿元（较Visible Alpha一致预期高1%），调整后净利润同比下降20%至人民币3.51亿元（符合此前盈利预警的2.92亿元-3.92亿元区间）。净利润的同比波动反映了新丽传媒面临的压力，而阅文集团的自有IP运营依然稳健，在短剧（2025年上线120部，已实现数千万元利润）、AI漫剧（2H25上线近千部，贡献收入1亿元）及IP商品化（2025年商品交易总额达11亿元）方面均取得稳步进展。我们认为，阅文集团有望借助行业AI能力为其腰部IP生产更多可视化产品，有望为释放更大价值铺平道路。2025年业绩概要如下：

2025年IP运营收入同比下降20%。我们估算，剔除新丽传媒的IP运营业务同比增长10%，而新丽传媒收入因发行节奏影响同比下降63%。推动该板块增长的新因子包括短剧（公司预计2026年将扩产至200部）和AI漫剧（2H25启动的新业务，预计2026年将加速发展）。与此同时，阅文集团正在为IP商品化孵化新款爆品，并在新品类（如搪胶毛绒）中实现了一定突破。

2025年在线阅读平台收入持平，板块毛利率稳定在51.3%。近期iOS渠道佣金率下调对盈利影响有限，因阅文集团拥有多元渠道，且作者收入分成在扣除渠道佣金与运营成本后结算。

2025年调整后净利润为人民币8.59亿元，同比减少2.83亿元。同比下降主要由新丽传媒亏损所致，但阅文集团业务保持稳健。我们预计，随着IP运营利润持续改善以及新丽传媒项目管线恢复正常（6-8部剧集及2部电影），2026年调整后净利润将恢复至人民币14亿元。

风险提示：主要作品发行延期、与腾讯泛娱乐生态系统的整合慢于预期，来自其他娱乐业态的竞争愈发激烈。

报告名称：阅文集团(772 HK) - 2H25回顾：IP可视化及商品化稳步推进

报告日期：2026年3月19日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2026年3月18日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号:S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。

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华兴证券（香港）有限公司（以下简称“华兴证券（香港）”）为华兴证券有限公司的关联方，其持有华兴证券有限公司控股股东华兴金融服务（香港）有限公司 100%的股权，为华兴证券有限公司的间接控股股东。注意：以上中文授权转发证券研究报告（以下简称“以上报告”）中，并未包含本公司转发机制未覆盖个股投资分析意见的相关内容（如适用），以及受华兴证券（香港）有关授权协议约束无法转发的 ESG Scorecard 内容。同时，以上报告未包含华兴证券（香港）分析师撰写的原英文版本证券研究报告（以下简称“英文报告”）附录中关于在香港以外地区合法发布英文报告所需披露的分析师声明、法律实体情况、特定国家及地区的情况、评级及投资银行服务的分布情况、目标公司过往的评级、股价、目标价等内容，并且以上报告与英文报告中由系统自动生成的数据可能存在不一致。此外，由于以上报告转发过程中可能存在一定延时，华兴证券（香港）可能已发布关于原英文报告更新版本的研究材料（根据相关法律法规，该等研究材料尚待翻译成中文并定稿）。关于本次转发的中文报告，您可向华兴证券有限公司咨询以获取更多信息。

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